پنجشنبه 23 آذر ماه 1396 | ثبت نام | ورود | کاربر مهمان  | فارسی   English
در عصر دوشنبه ۱۳۹۶/۰۹/۱۳ انجمن جامعه‌شناسی ایران موضوعی با عنوان "صلح، اقتصاد و چالش‌های فقر" را در دانشکده‌ی علوم اجتماعی دانشگاه تهران به بحث گذاشت که در این بحث آقایان فرشاد مؤمنی، حسین راغفر و حسین عبده تبریزی شرکت کردند.
در صبح دوشنبه ۱۳۹۶/۰۹/۱۳، حسین عبده تبریزی در دانشکده‌ی حسابداری و مدیریت دانشگاه شهید بهشتی حضوریافت و در پانلی با شرکت سه استاد مالی و توسعه‌ی دیگر پرفسور کبیر حسن، پرفسور راشا و دکتر عایشه مونیزا پیرامون "تأمین مالی خرد" یا microfinance به بحث پرداخت.
در عصر جمعه‌ی ۱۰ آذرماه سال ۱۳۹۶، حسین عبده تبریزی به عنوان داور در مرحله‌ی پایانی رویداد چکاوک در محل دانشکده‌ی اقتصاد داشگاه علامه طباطبایی شرکت کرد.
در روز ۹ آذرماه سال ۱۳۹۶، حسین عبده تبریزی در ششمین همایش سالانه‌ی گرامیداشت روز حسابدار و اولین همایش استانداردهای گزارشگری مالی برای بنگاه‌های کوچک و متوسط (IFRS forSMEs ) که در دانشگاه الزهرا تهران برگزار می‌شد، شرکت کرد.
در رزو چهارشنبه ۸ آذر ۱۳۹۶، حسین عبده تبریزی در نشستی در محل اتاق بازرگانی صنایع و معادن شهر کاشان سخنرانی‌ای با عنوان "برندسازی برای شهر: نمونه کاشان" ارائه کرد.
Print Send to Friends
شنبه 24 خرداد ماه 1393 | hits : 5756 | Code: 919
نام مقاله : بررسی توانمندی بازاربینی و اوراق‌گُزینی در صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترك فعال در بازار سرمایه ایران
نام مؤلف : حسین عبده تبریزی، بهرنگ اسدی، ساسان مظاهری
نام مترجم : _
تاريخ‌ انتشار : 24 خرداد 1393
اول‌بار چاپ ‌شده در نشريه : نشریه تحقیقات مالی


چكيده

در اين مقاله نتايج حاصل از به كارگيري مدل­هاي بازاربيني و اوراق­گزيني در ارزيابي عملكرد صندوق­هاي سرمايه­گذاري مشترك فعال بازار سرمایه ارائه مي­شود.  اين پژوهش به دنبال اراية پاسخ به اين سؤال است كه "صندوق­ها  تا چه حد در رسالت خود براي كسب بازده بالاتر از بازار موفق بوده­اند" و" آيا كسب بازده بالاتر از  بازار در طول زمان براي اين واسطه­هاي مالي روندي معنادار داشته و حاصل توانمندي­هاي مديريت فعال سبد اوراق بهادار مي­باشد؟ "براي پاسخ به اين سؤالات، اطلاعات حاصل از نمونه­اي متشكل از 8 صندوق­ سرمايه­گذاري در سهام، انتخاب­ شد؛ توانمندي­هاي مديريت فعال در اين صندوق­ها شامل بازاربيني و اوراق­گزيني مطابق دو مدل ترينورـ مازوي و هنريكسون ـ مرتون بررسي­شد.

با بررسي نتايج روشن­ شد كه در ميان صندوق­هاي موضوع پژوهش، توانمندي بازاربيني به صورت معنادار در هيچ موردي مشاهده نشده و اوراق­گزيني به شكل مثبت تنها در دو صندوق عضو نمونه مشاهده شد­ه ­است.

 

واژ­ه­هاي كليدي: توانمندي بازاربيني، توانمندي اوراق­گزيني، ارزيابي عملكرد، صندوق سرمایه­گذاری، مديريت فعال

 

طبقه بندی JEL :G23،G29،M19،M29

 

 

 

 

 

 

 

  1. دكتراي علوم مالي و بانكداري، دانشگاه منچستر، منچستر، انگلستان.
  2. دانشجوی دکتری مالی، ، دانشکدۀ مدیریت داننشگاه تهران .
  3. دانشجوی کارشناسی ارشد مدیریت صنعتی، دانشکده مدیریت و حسابداری دانشگاه شهید بهشتی.

نویسنده مسئول: بهرنگ اسدی

Email: [email protected]

Mob:09127998677

 

 

 

مقدمه

توسعة پايدار در هر كشوري به بازارهاي پول و سرماية كارآمد نيازمند است؛ موفقيت در جذب پس‌اندازهاي خرد و كلان جامعه براي سرمايه‌گذاري در بخش‌هاي مولد اقتصادي بدون توسعة بازارهاي مالي ميسر نيست. توسعة بازارهاي مالي، تشكيل سرماية بنگاه­هاي اقتصادي را تسهيل مي­كند و گردش سرمايه و بهره­وري منابع اقتصادي را بهبود مي­بخشد. مطالعات بسياري نشان مي­دهد كه در صورت نبود سرمايه، توسعة اقتصادي با مشكل مواجه مي­شود.

 ميزان گسترش و نحوة تعاملات بازارهاي پول و سرمايه در هر كشور به معماري نظام مالي در آن كشور گره ­خورده ­است. هرچند در ايران هنوز بازار سرمايه حجم بالايي از تخصيص سرمايه را در اختيار ندارد، اما در سال­هاي اخير به تدريج بر اهميت آن افزوده­ شده است. البته در اقتصاد ايران نظام مالي هنوز بانك­پايه­ است، ولي نيازعاجل به انباشت سرمايه در سطح ملي، مشاركت­دهي سرمايه­هاي خرد در چرخة اقتصاد را از مجراي بازار سرمايه ضروري ساخته ­است.

در بازار سرماية ايران؛ بورس­ اوراق­بهادار، فرابورس، بورس كالا، تأمين سرمايه­ها، كارگزاري­ها و چند نهاد مالي مرتبط ديگر فعال­اند؛ در حال حاضر، ابزار سهام، حق­تقدم سهام، پاره­اي اوراق بدهي و آتي سكه و سهام در اين بازار معامله ­مي­شود. به علاوه، دو اوراق حق‌تقدم تسهيلات مسكن و اختيار فروش تبعي ويژة بازار سرماية ايران است.

بازارسرماية رو به رشد ايران نيازمند توسعة ابزارها و نهادهاي مالي است. رشد سريع در گروي ترغيب سرمايه­گذاران به مشاركت در بازار سرمايه، اعتمادسازي نهادهاي فعال و اشاعة فرهنگ سرمايه­گذاري در اوراق­بهادار است. عملكرد موفق شركت­هاي سرمايه­گذاري و ­به­ خصوص صندوق­هاي سرمايه­گذاري به عنوان داعيان سرمايه­گذاري غيرمستقيم در بورس، مي­تواند در اين مهم نقش بسزايي داشته ­باشد.

در سال­هاي اخير، تشكيل صندوق‌هاي سرمايه­گذاري مشترك نقشي هرچندكوچك در هدايت پس‌اندازهاي خرد و متوسط جامعه به سوي بخش‌هاي مولد اقتصادي داشته ­است.

صندوق­­هاي سرمايه­گذاري مشترك، واسطه­هاي ­مالي­اند كه به عموم مردم سهام مي­فروشند و وجوه حاصله را در سبدي متنوع از اوراق بهادار سرمايه­گذاري مي­نمايند. كساني كه در صندوق­هاي سرمايه­گذاري وارد شده­اند، با دريافت حق مالي به صورت واحد سرمايه­گذاري كه در تعهد صندوق سرمايه­گذاري است، در واقع به صورت غيرمستقيم سرمايه­گذاري نموده­اند و بازده اين سرمايه­گذاران از عملكرد اين صندوق­ها تأثير مي­پذيرد.

عملكرد سرمايه­گذاري با دو ركن ريسك و بازدهي مورد ارزيابي قرار مي­گيرد و همواره بيش‌ترين بازدهي با توجه به سطح مشخصي از ريسك، معياري مناسب براي سرمايه­گذاري است. با اين وجود، گستردگي و پيچيدگي­هاي روزافزون بازارهاي مالي كاربرد اين معيار را با دشواري­ روبه­رو  ساخته ­است. تنوع روش­هاي مديريتي صندوق­ها و تفاوت­هاي باريك آن­ها، تشخيص عملكرد مناسب و تصميم­گيري به موقع مديريت صندوق­ها را دشوار كرده ­­است.

مسألة ارزيابي عملكرد صندوق­هاي سرمايه­گذاري مشترك و مديريت اثربخش دارايي­هاي اين صندوق­ها مكرر در ادبيات مالي مطرح شده­است و محققان مالي براي انجام اين ارزيابي از روش­هاي علمي متعددي بهره جسته­اند.

در اين پژوهش سعي شده­ است دو جزء اصلي توانمندي­هاي مديريت فعال صندوق­هاي سرمايه­گذاري مشترك در بازار سرماية ايران به بوتة آزمايش درآيد.

اهميت تحقيق

هر سرمايه­گذار حقيقي يا حقوقي قبل از هر چيز  مراقب است سرمايه­اش حفظ و بر آن افزوده شود. كسب بازده و حفاظت از سرمايه به دانش و مهارت سرمايه­گذاري نياز دارد. سرمايه­گذاران فاقد دانش و مهارت­هاي سرمايه­گذاري بايد به سرمايه­گذاري غيرمستقيم از طريق نهادهاي واسطي چون صندوق­هاي سرمايه­گذاري روي ­آورند.

توسعة بازار سرمايه موجب رشد سرمايه­گذاري در صندوق­هاي سرمايه­گذاري مشترك مي­شود. تنوع­بخشي محصولات، تشديد رقابت و پيچيدگي عملكرد مالي صندوق­ها، ضرورت انجام مطالعات مقايسه­اي و بنيادي از عملكرد اين نهادهاي مالي را ضروري ساخته است.

زمان­بندی ورود و خروج و یا تغییر شرایط در سرمایه­گذاری­ها از مهم­ترین مولفه­های عملکرد مدیران صندوق­ها به شمار می­آید. گزینش مناسب اوراق بهادار در کنار این زمان­بندی از الزامات یک سرمایه­گذاری موفق به شمار می­آید.

سنجش میزان این توانمندی­ها در صندوق­های سرمایه­گذاری مشترک نه تنها عملکرد مدیران سرمایه­گذاری صندوق­ها را به بوتة آزمایش خواهد گذاشت، بلکه میزان برتری صندوق­ها در پیشی­گرفتن از بازار و اثربخشی مدیریت فعال را نیز برآوردخواهد کرد.

اهداف تحقيق

تفحص در مدل­هاي سنجش عملكرد صندوق­هاي سرمايه­گذاري در ادبيات مالي، از جايگاه­ ويژه­اي برخوردار است. در اين پژوهش سعي شده­ است به سؤالات زير به طور تحليلي پاسخ داده ­شود:

آيا صندوق­هاي سرمايه­گذاري مشترك فعال در بازار سرماية ايران، به مثابة يكي از مهم­ترين ابزارهاي سرمايه­گذاري غيرمستقيم و مشاركت­دهندة عمدتاً سرمايه­گذاران حقيقي در بازار سرمايه، توانسته­اند با اعمال مديريت فعال، از توانمندي­هاي خاص مديريت فعال برخوردار باشند؟

آيا اين صندوق­ها در كسب بازده بالاتر از بازار موفق بوده­اند؟

آيا كسب بازده بالاتر از بازار براي اين صندوق­ها روندي معنادار داشته و حاصل توانمندي­ مديريت فعال سبد اوراق بهادار بوده­ است؟

ادبيات موضوع:صندوق سرمايه­گذاري مشترك

صندوق­هاي سرمايه­گذاري مشترك، سرمايه­گذاري­هاي پراكنده افراد را يك­كاسه مي­كنند تا براي آن­ها سبد­ي متنوع از اوراق بهادار بخرند. صندوق­هاي سرمايه­گذاري مشترك همواره آماده­اند به عامة مردم سهام يا واحدهاي سرمايه­گذاري جديد بفروشند، و در صورت تقاضاي سرمايه­گذار، به قيمتي كه برابر سهم متناسب از ارزش سبد است و درخاتمة هر روز محاسبه ­مي­شود، سهام موجود را بازخريدكنند( در ايران خريده و ابطال كنند). با سرمايه­گذاري در صندوق، سرمايه­گذار مالك طيف  وسيعي از اوراق بهادار مختلف مي­شود و بدين ترتيب ريسك سبد را كاهش مي­دهد. برخورداري از مديريت حرفه­اي، نقدشوندگي مناسب و صرفه­جويي نسبت به مقياس از ديگر مزاياي سرمايه­گذاري در اين صندوق­هاست.

صندوق­هاي سرمايه­گذاري براساس تركيب دارايي­ها به چهار گروه اصلي تقسيم مي­شوند:

1.صندوق­هاي سهام[1]    
2.صندوق­هاي اوراق قرضه[2]        
3.صندوق­هاي دو­رگه [3]  
4.صندوق­هاي بازار پول[4]

تنوع حوزه­هاي فعاليت و كاركردهاي اقتصادي خاص اين صندوق­ها، ارزيابي عملكرد اقتصادي‌ـ سرمايه­گذاري آ­ن­ها را دشوار ساخته است. از جمله مشكلات در ارزيابي عملكرد صندوق­هاي سرمايه­گذاري، تمايل تحليلگران به تمركز بر بازده سبد اوراق بهادار و عدم‌توجه كافي به ريسك ­متحمل‌شده در كسب آن بازده است؛ در صورتي كه ارزيابي عملكرد مستلزم شناسايي همزمان بازده و ريسك سرمايه­گذاري است.

 هر دارايي علاوه بر بازده، ريسك خاص خود را دارد كه ناشي از عد­م­اطمينان به بازده دارايي مور­دنظر است. بنابراين، در بررسي عملكرد صندوق­هاي سرمايه­گذاري مشترك با يك متغيرمستقل (بازده) و يك متغير وابسته (ريسك) مواجه­ايم.

صندوق­هاي تحت نظارت "سبا"

با تصويب قانون بازار سرمايه در سال‌1384، بازار سرمايه هويتي مستقل و مقام ناظري به نام سازمان بورس و اوراق بهادار (سبا) يافت. تولد صندوق‌هاي مشترك سرمايه‌گذاري مهم‌ترين تحول بنيادين در بورس ايران طي چهار سال اخير محسوب مي‌شود.

نخستين صندوق سرمايه­گذاري ايراني، قريب به پنج سال پيش فعاليت­ خود را در بازار سرمايه آغازكرد. صندوق­هاي سرمايه­گذاري در سهام در سال 87 اولين سال حضور خود در بازار سرماية ايران را تجربه كردند. سال 1387 با آغاز فعاليت دو صندوق سرمايه‌گذاري در سهام همراه شد و تا پايان سال 15 صندوق از اين دست تشكيل شده­ بودند.

به طور اجمالي صندوق­هاي سرمايه­گذاري در چهار نوع سرمايه­گذاري در اوراق­بهادار با درآمد ثابت، سهام، شاخصي و مختلط قابل ثبت نزد "سبا" مي­باشند. مقررات ناظر بر ثبت و فعاليت صندوق­ها به بررسي و كنترل وضعيت اركان صندوق و نحوة عمليات صندوق مي­پردازد.تعداد اين صندوق­ها اكنون در سال 1391 به 81 صندوق رسيده­ است و بيش‌ترين تعداد را صندوق­هاي سرمايه­گذاري در سهام با اندازة كوچك به خود اختصاص داده­ است.

مقررات ناظر بر صندوق­ سرمايه­گذاري در سهام

بنا بر مقررات مصوب "سبا"، متقاضيان تأسيس، تمديد و يا تبديل صندوق­هاي سرمايه­گذاري در سهام بايد شرط زير را در بند 2-3  اميد­نامة خود قرار داده و در طول عمر صندوق، حد نصاب‌هاي مربوطه را مطابق اميد­نامة مصوب رعايت نمايند.اين بند از مقررات صندوق­ها، حداقل 70% سرمايه­گذاري در سهام را الزامي كرده­ است. صندوق­هاي سرمايه­گذاري در سهام در ايران همچون ساير كشورها تحت مقررات نسبتاً محدودكننده­اي هستند تا سطح ريسك آن­ها براي سرمايه­گذاران عمدتاً حقيقي و غير حرفه­اي كنترل شود. البته، محدوديتي براي كسب بازده بالاتر از بازار وجود ندارد. محدوديت­هاي تركيب دارايي صندوق­هاي سرمايه‌گذاري مشترك تحت نظارت سبا به طور خلاصه در جدول 1 گردآوري شده­ است.

جدول 1- محدوديت­هاي تركيب دارايي­هاي صندوق­هاي سرمايه­گذاري مشترك

شرح

نسبت از كل دارايي‌هاي صندوق

سرمايه‌گذاري در سهام پذيرفته‌شده در بورس يا بازار اول فرابورس

حداقل 70% از دارايي‌هاي صندوق

1. سهام و حق‌تقدم منتشره از طرف يك ناشر

 

1.1.     پذيرفته­شده در بورس تهران

حداكثر 10% از دارايي­هاي صندوق

2.1.     پذيرفته­شده در فرابورس ايران

حداكثر 5% از دارايي­هاي صندوق

2. سهام و حق‌تقدم طبقه­بندي‌شده در يك صنعت

حداكثر 30% از دارايي‌هاي صندوق

3. سهام و حق­تقدم پذيرفته­شده در بازار اول فرابورس

حداكثر 20% از  كل دارايي‌هاي صندوق

4. سهام و حق­تقدم منتشره از طرف يك ناشر

حداكثر 5% از كل سهام و حق‌تقدم منتشرة آن ناشر

منبع: گزارش­ ادارة نظارت بر نهادهاي مالي سازمان بورس و اوراق بهادار، خرداد 1391

 

نمودار زير اطلاعات مربوط به انواع صندوق­ها در چهار سال اخير نشان مي‌دهد. صندوق­هاي سرمايه­گذاري در سهام با اندازة كوچك، بيش‌ترين تعداد و بيش‌ترين افزايش تعداد (رشد) را در سال­هاي اخير داشته­اند. هم‌چنين، با توجه به تحولات سيستم پولي و بانكي در سال1390، تعداد صندوق­هاي سرمايه­گذاري در اوراق بهادار با درآمد ثابت رشد داشته ­است.

 

نمودار 1- تعداد صندوق­هاي سرمايه­گذاري به تفكيك نوع صندوق طي چهار سال

 

چشم­انداز رشد ارزش و تعداد سهامداران صندوق­هاي سرمايه­گذاري مشترك در پايان سال1390، صندوق­هاي سرمايه­گذاري در بازار سرمايه ايران ارزشي بالغ بر 400ر1 ميليارد تومان و نزديك به 65 هزار سرمايه­گذارحقيقي داشته­اند. روند افزايشي ارزش بازار و تعداد سرمايه­گذاران حقيقي، گوياي رشد صندوق­هاي سرمايه­گذاري در بازار سرماية ايران است.

نمودار زير كه توسط مديريت فناوري سازمان بورس منتشر شده ­است، بازده شاخص كل و شاخص صندوق­ها را براي دورة تقريباً دوساله اخير ترسيم كرده ­است. مشاهده مي­شود كه شاخص بازده صندوق­ها از عملكرد بازار نيز كم­تر بوده­ است.

­­­­­­

 

نمودار 2- مقایسة بازده شاخص کل و بازده صندوق­ها

بررسي دقيق­تر عوامل مؤثر بر عملكرد صندوق­هاي سرمايه­گذاري در سهام نيازمند تحليلي جدي است و اين پژوهش چنين تحليلي را دنبال مي­كند.

پيشينة تحقيق

مطالعاتي مانند مطالعة پتربا به مقايسة عملكرد مديريت فعال و غيرفعال پرداخته­اند. اين مطالعات اگرچه مستقيم از مدل­هاي بازاربيني استفاده ­نكرده­اند، اما ارتباط نزديكي با اهداف پژوهش­هاي بازاربيني دارند. پتربا و همكاران(2002)  صندوق­هاي سرمايه‌گذاري قابل­معامله در بورس[5] را كه نسبت به صندوق­هاي سرمايه‌گذاري مشترك سنتي، از مزيت­هاي مالياتي بيشتري برخوردار است با صندوق­هاي شاخصي مقايسه كردند و نشان ­دادند كه به­رغم  هزينه‌هاي معاملاتي كم­تر و مزاياي مالياتي صندوق‌هاي شاخصي (با مديريت غيرفعال)، بازده  بعد از ماليات هر دو گروه صندوق­ها  تفاوت قابل ملاحظه­اي ­ندارد.

نخستين مطالعات مرتبط با بازاربيني و اواراق­گزيني به مطالعات خود ارايه­كنندگان مدل­ها بر مي­گردد. مطالعات بعدي به بررسي اين مهارت­ها در بورس­هاي سهام كشورهاي مختلف پرداخته­اند.

بكر و همكارانش (1999) با بررسي بيش از 400 صندوق سرمايه­گذاري مشترك براي دورة زماني 1974 الي 1994 به بررسي توانمندي بازاربيني آنها پرداختند. اعضاي جامعة آماري در دو پنل مجزا و  براساس معيارهاي "نحوة سرمايه­گذاري" و "هدف  فعاليت" تقسيم­بندي شده و مورد بررسي قرار گرفت كه نتايج حاصل وجود رفتار بازاربيني معنادار در نمونه را رد كرد.

جگانتان و كراجزيك(2001) معتقد بودند وجود برخي از الگوهاي بازدهي شركت­هاي سرمايه­گذاري و ارتباط غيرخطي آن‌ها با بازده بازار به واسطة استراتژي­­­هاي معاملاتي پوياي[6] به‌كارگرفته‌­شده توسط اين صندوق­ها بوده است.

آن­ها از اين پديده با نام "اثر معاملات پويا" ياد مي­كنند. حتي در برخي موارد رفتار بازده برخي از سهام به­گونه­اي با رفتار بازدة اختيار معاملة مشابهت دارد كه موحب مي­شود رفتار بازدهي سبدسهام با مديريت منفعل هم رابطة غيرخطي با بازده بازار كسب­كند. هر دوي اين پديده‌ها موجب انحراف سنجش عملكرد توانمندي بازاربيني مي‌شود كه از اين سوگيري[7] با عنوان "بازاربيني مصنوعي"[8] ياد مي­شود. از آن‌جا كه در بازار سرماية ايران مشتقه‌ها وجود ندارد، رابطة غيرخطي مورد اشاره به‌وجود نمي‌آيد و از اين نظر سوگيري خارجي نخواهيم داشت.

سوروس (2001) به ارزيابي عملكرد صندوق­هاي سرمايه­گذاري در يونان پرداخته­ است. در اين تحقيق براي ارزيابي عملكرد صندوق‌هاي سرمايه­گذاري در سهام از مدل ترينر ـ مازوي استفاده شده­است. اين تحقيق هيچ شواهدي را مبني بر وجود مهارت اوراق­گزيني مديران و مهارت­هاي بازاربيني در اعضاي نمونه نيافت.

روسكي وهمكارانش (2006) با مطالعة عملكرد صندوق­هاي سرمايه­گذاري كشور امريكا در بازة زماني 1975 تا 2002 پرداختند. آن‌ها با از مدل­های ترینور ـ مازوی، هنریکسون ـ مرتون و روش­هاي اماري بوت­استرپينگ[9] بهره جستند تا اثرات توزيع غيرنرمال آلفاي صندوق­ها و ريسك­هاي غيرهمگن را مهاركنند. نتايج يافته­هاي آنان نشان داد كه مديران صندوق‌ها تنها توانايي دارند سهم­هايي را انتخاب كنند كه بتواند هزينه­هاي خود را پوشش دهد.

آروگاسلان و همكاران (2007) عملكرد تعديل­شده بر اساس ريسك 20 صندوق سرمايه­گذاري مشترك ايالات­متحده را طي دورة زماني 2004-2000 مورد بررسي قرار دادند. در اين تحقيق، از يك معيار جديد ارزيابي عملكرد تعديل­شده بر اساس ريسك استفاده شد كه توسط موديلياني تدوين شده بود. نتايج اين تحقيق نشان مي­دهد صندوق­هاي سرمايه­گذاري مشترك با بازده بالا ممكن است جذابيت خود را  از دست بدهند اگر ريسك هم جزو متغيرهاي تحليل باشد. برعكس، برخي صندوق‌هاي سرمايه­گذاري با بازده پایین ممكن است با در نظر گرفتن ريسك پايين آن‌ها جذاب به‌نظر برسند.

بولن و بوس (2000) با استفاده از بازده روزانه و روش­هاي دورة نگهداري روي نمونة 230 تايي صندوق ­سرمايه­گذاري به بررسي مهارت­هاي بازاربيني پرداختند. در اين پژوهش با استفاده از مدل­های ترینور ـ مازوی و هنریکسون ـ مرتون نشان ­داده ­شد كه بازده­هاي ماهانه مورد استفاده در مطالعات پيشين براي رد فرضية صفر در آزمون­هاي بازاربيني از قدرت آماري لازم برخوردار نيست و بايد از بازده­هاي روزانه استفاده­گردد. آن­ها با تغيير تواتر داده­ها در نمونة مورد آزمايش، نتايج مثبتي را براي مهارت­هاي موضوع پژوهش يافتند.

 سوينكلس و همكاراش (2009) عملكرد صندوق­هاي سرمايه­گذاري مشترك بازار لهستان را مورد ارزيابي قرار دادند. آن­ها سه طبقه از صندوق­هاي سرمايه­گذاري يعني صندوق­هاي سهام، صندوق­هاي تركيبي و صندوق­هاي اوراق قرضه را مورد بررسي قرار دادند. نتايج اين پژوهش نشان داد كه در تمامي صندوق‌هاي گروه­هاي فوق، بين اوراق­گزيني مديران و مهارت­هاي بازاربيني رابطة مثبت وجود دارد، اما رابطه از لحاظ آماري معناداري نبود.

احمد و سماجپاتی(2010) به بررسی داده­های ماهیانه 60 صندوق سرمایه­گذاری فعال در بازارسرمایة هندوستان در خلال سال­های 2007 تا 2011 پرداختند. آن­ها مدل­های ترکیبی از بازاربینی ترینور و چندعاملی را به کار گرفتند. یافته­های آنان نشان داد که نزدیک به 28% صندوق­ها آلفای جنسن مثبت و معناداری دارند و در حدود 10% درصد از صندوق­ها ضرایب بازاربینی مثبت و معنادار مشاهده شده است.

بادسن و همکارانش(2013) به بررسی ابعاد مختلف توانمندی بازاربینی در مقیاس جهانی پرداختند. آن­ها برای بتای صندوق­ها یک فرآیند گشت تصادفی را متصور شدند و بر پایة این رفتار به نتیجه­گیری پرداختند. بازاربینی تلاطم  و بازاربینی نقدشوندگی دو بعد جدیدی از بازاربینی است که در این تحقیق مورد ارزیابی قرار گرفته است. آن­ها دریافتند که تنها قریب به 6% صندوق­های بازده­های ناشی از بازاربینی مثبت را محقق کرده­اند. این در حالی است که در دورة مورد بررسی نسبت بازاربینی تلاطم و بازاربینی نقدشوندگی در این صندوق­ها 13% و 14% بوده­است.

مطالعات ايراني در حوزة ارزيابي عملكرد مالي عمدتاً به بررسي عملكرد شركت­هاي سرمايه­گذاري پرداخته­اند. از اين مطالعات، موردي يافت ­نشد كه به بررسي توانمندي­هاي بازاربيني پرداخته ­باشد و مدل­هاي ترينور ـ مازوي و هنريكسون ـ مرتون را به كار برده ­باشد.

عمدة اين مطالعات به رتبه­بندي عملكرد شركت­ها و صندوق­هاي سرمايه­گذاري از منظر معيارهاي نظريات مدرن و فرامدرن پرداخته‌اند. تعدادي از پژوهش­هاي ايراني نيز به مسالة رتبه­بندي صندوق­ها و گزينش معيارهاي ارزيابي اختصاص يافته ­است.

صفري(1381) به بررسي عملكرد شركت­هاي سرمايه­گذاري فعال در بورس اوراق بهادار تهران بر اساس معيارهاي شارپ و ترينر پرداخته است. وي  نتيجه گرفته كه با افزايش تعداد سهام در سبد مي­توان ريسك غيرسيستماتيك را كاهش داد و به علاوه، اگر سبدها كاملاً متنوع باشند، رتبه­بندي عملكرد بر مبناي شاخص­هاي شارپ و ترينر به هم نزديك خواهند شد.

اسلامي بيدگلي و همكاران(1384) به بررسي رابطة ميان شركت­هاي سرمايه­گذاري بر اساس سه شاخص ترينر، جنسن و شارپ پرداختند. آ­­ن­ها اندازة شركت­هاي سرمايه­گذاري و رتبة نقدشوندگي را بر عملكردشان بي­تأثير دانستند.

صفرپور و شيخ (1386) به بررسي عملكرد شركت­هاي سرمايه­گذاري بر اساس سبد بورسي و بازده ماهانه سهام پرداختند. اين تحقيق كوشيده تا تأثير دورة سرمايه­گذاري بر عملكرد شركت­ها را مورد سنجش قرار دهد. در اين پژوهش، ارزيابي عملكرد شركت­ها با استفاده از معيارهاي ترينر، جنسن و شارپ صورت گرفته ­است و نتايج به‌دست‌آمده حاكي از آن بود كه شركت­ها با دورة سرمايه‌گذاري بلندمدت و كوتاه­مدت عملكرد يكساني دارند. نتايج اين تحقيق نشان داد شركت­هاي مورد بررسي با استفاده از شاخص بازده نقدي و قيمت، عملكردي ضعيف­تر از بورس داشته و بر اساس شاخص 50 شركت فعال، عملكردي برابر با بورس داشته­اند.

عبده تبريزي و شريفيان(1387) به بررسي اثر ريسك نامطلوب بر عملكرد تعديل­شده بر اساس ريسك شركت­هاي سرمايه­گذاري پذيرفته­شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. محققان دراين پژوهش تفاوت­هاي موجود در معيارهاي ارزيابي عملكرد بر مبناي نظرية مدرن و فرامدرن سبد را مورد ارزيابي قرار داده­اند. در اين تحقيق، رابطة بين رتبه­بندي شركت­ها بر اساس معيار شارپ و نسبت پتانسيل مطلوب بررسي شده است. نهايتاً، ارتباط مشاهده‌‌شده بين اين دو نسبت به وجود چولگي منفي در توزيع بازدهي نسبت داده شده است. بر همين مبنا، به‌كارگيري نسبت پتانسيل مطلوب موجه­تر تشخيص­داده شده است.

سعيدي و مقدسيان(1389) در مطالعه­اي كه بر روي صندوق­هاي سرمايه­گذاري سهام انجام دادند، عملكرد صندوق­هاي سرمايه‌گذاري را با توجه به بازده تعديل‌شده بر اساس ريسك آن‌ها با استفاده از معيارهاي شارپ، ترينر، جنسن و سورتينو ارزيابي كرده­اند. بر اساس نتايج به­دست آمده از تجزيه و تحليل ANOVA، بين بازده تعديل‌شده با ريسك صندوق­ها بر مبناي ضريب بتاي تعديل‌شده با بازده بازار تفاوت معناداري وجود ندارد.

جباري و همكاران (1390) به بررسي ارزيابي عملكرد و انتخاب سبدي از صندوق­هاي سرمايه­گذاري سهام پرداختند. در اين پژوهش، اهميت هريك از معيارها (شارپ، ترينر، جنسن و سورتينو) را با استفاده از روش آنتروپي شانون مورد سنجش قرار دادند. دراين تحقيق با توجه به اندازة كوچك نمونه و نقص اطلاعات، از مفهوم نظرية سيستم­هاي خاكستري و درجة رابطة خاكستري استفاده شده ­است.  بازة مورد مطالعه دورة دوسالة 1389-1387 بود كه نهايتاً نسبت سرمايه­گذاري در هر صندوق با ارائة مدل برنامه­ريزي خطي خاكستري و برنامه­ريزي عدد صحيح تعيين­شد.

پايه­هاي نظري پژوهش

مديريت صندوق: فعال[10] يا غيرفعال[11]؟

در سال­هاي پيشين، بحث دربارة سبك­هاي مديريت سبد ساده ­بود. مديريت صندوق­ها به سادگي به فعال و غيرفعال تقسيم مي­شد. مدير صندوق غيرفعال طبق شاخص بازار به نگهداري اوراق بهادار اقدام مي­كرد، ولي مدير فعال حق انتخاب متنوعي داشت و طيف متنوع­تري از سبد اوراق بهادار داشت. توسعه­هاي اخير در زمينة مديريت غيرفعال و پيدايش نوآوري در روش­هاي مديريت فعال موجب شده است تا مرز ميان مديريت فعال و غيرفعال مخدوش گردد.

اگرچه تكرار دقيق شاخص ساده­ترين روش براي تشكيل صندوق شاخص است، بسياري از صندوق­هاي شاخص بدين طريق تشكيل نمي­شوند. مديران صندوق­هاي غيرفعال براي طراحي صندوق با مجموعه­اي از تصميم­گيري­ها مواجه هستند. اين تصميمات مستلزم بده­بستان بين ميزان شباهت سبد به بازار و هزينه­هاي معاملاتي تشكيل آن است. در نقطة مقابل، تشخيص سبك مديريت صندوق به گسترة فعال‌بودن نيز به دليل تنوع شيوه­هاي مديريت فعال دشوار شده ­است. هرچند استدلال جامعي براي دسته­بندي شيوه­هاي مديريت فعال وجود ندارد، ولي مي­توان مديريت فعال را به سه­ گروه تقسيم كرد: مديريت بازاربيني[12]، مديريت اوراق­گزيني[13] و مديريت صنعت­گزيني[14].

بازاربيني استراتژي تصميم گيري براي خريد و فروش دارايي هاي مالي با استفاده از پيش بيني جهت حركات آتي بازار مي باشد. بازاربين در زماني كه انتظار رشد بازار را دارد اقدام به تشكيل پرتفويي با بتاي نسبتاً بالا و در زماني كه كاهش بازار را پيش بيني مي كند پرتفويي با بتاي نسبتاً پايين را تشكيل مي دهد. بازاربين­ بتاي سبد دارايي خود را مطابق پيش­بيني­هاي خود از بازار تغيير مي­دهد. تغيير بتاي كلي سبد يا از طريق تغيير بتاي سبد سهام و يا با استفاده از اختيار معامله­ها، آتي­ها و سوآپ­ها و يا از طريق تغيير در مقدار سرمايه­گذاري در اوراق قرضة كوتاه­مدت انجام مي­پذيرد(کریمنیتزر، 2012).

اوراق­گزين­ به جست­وجوي اوراق كم‌ارزشيابي‌شده [15]مي­پردازد او ضرايب اوراق بهادار در كل سبد بازار را بهينه نمي­داند، بلكه نسبت اوراق كم‌ارزشيابي‌شده به كل سبد را افزايش و نسبت اوراق بيش­ارزش­يابي­شده[16] را كاهش ­مي­دهد. صنعت­گزين نيز مشابه اوراق‌گزين عمل مي­كند، با اين تفاوت اساسي كه به جاي اوراق بهادار كل شركت­ها، صنعت يا  بخش خاصي را مدنظر قرار مي­دهد.

در ادامه دو مدل پایه­ای و اصلی در سنجش مهارت­هاي مذكور را معرفي مي­كنيم و سپس در ادامه به تحلیل نتایج آن­ها در صندوق­های سرمایه­گذاری خواهیم پرداخت.

ترينور و مازوي[17] (1966) نخستين مدل توانمندي بازاربيني را ارایه دادند که تا به امروز اصلی­ترین مدل بازاربینی به شمار می­آید. مدل هنریکسون و مرتون[18] (1984) نیز مدل پایه­ای دیگری است که تقریبا به همراه مدل اول در تمام مقالاتی که با استفاده از روش­های اقتصادسنجی و داده­های پیوسته  به کار گرفته­ می­شود. سوروس (2001)، روسكي وهمكارانش (2006)، بولن و بوس (2000) و احمد و سماجپاتی(2010) در مطالعات خود از این مدل­ها استفاده نموده­اند.

مدل بازاربيني ترينورـ مازوي (1966):

ترينور و مازوي (1966) براي نخستين بار توانمندي بازاربيني را مورد بررسي قراردادند. آنان از رگرسيون درجة دوم مربوط به بازده‌هاي محقق­شدة صندوق­ها بر روي بازده بازار و مربع بازده بازار در دورة مشابه استفاده كردند.

پایۀ تئوریک اين آزمون بر این اصل استوار است كه با افزايش(كاهش) در معرض[19] بازار قرارگرفتن سبد قبل از خيز(افت) بازار، بازده سبد به صورت تابع محدبي از بازده بازار، رفتار خواهد نمود(تزل، 2001).

رابطۀ زیر مدل بازاربینی ترینور-مازوی را نشان می­دهد:

رابطه(1)


 

رابطة زير بازآرايي رابطة فوق براي بازدة اضافي سبد اوراق­بهادار و بازده اضافي بازار مي­باشد:

رابطه(2)


 

در واقع اين مدل بتا را غير­ثابت و وابسته به زمان فرض كرده و رفتار آن را تحت رابطة خطي زير برآورد مي­كند (ترينور و مازوي، 1966):

رابطه(3)


 آنان در مطالعة خود از ميان 75 صندوق مورد بررسي، تنها يك مورد با توانمندي بازاربيني معنادار را گزارش كردند.

طبق مدل­هاي بازاربيني، بتاي آن صندوق­هاي سرمايه­گذاري كه فعاليت بازاربيني انجام ­نمي­دهند، ثابت است و رابطة ميان بازده سرمايه­گذاري و بازده  بازار يا مرجع[20] خطي خواهد بود. در واقع، بررسي خطي يا غيرخطي بودن رابطة بازده سبد و بازار، معادل بررسي بازاربيني است(کومر، 2006).

هم­چنين، از آن­جا كه مقررات نظارتي، صندوق­هاي سرمايه­گذاري را از فروش عاريه­اي [21]سهم منع كرده يا سقف­هاي سرمايه­گذاري در هر دارايي خاص را به اشكال گوناگون محدود كرده ­است، لذا بحث پوشش ريسك سبد اين صندوق­ها عمدتاً در چارچوب مديريت بتاي سبد سهام آن­ها دنبال مي­گردد،  به گونه­اي كه اين صندوق­ها با تغيير در بتاي سبد سهام در برخورد با شرايط آتي بازار از حركات قيمتي آتي منفعت بيشتري كسب كنند يا متحمل ضرر كمتري شوند. به عبارت ديگر صندوق­ها بايد "بازاربين" باشند و از توانمندي "بازاربيني" در مديريت فعال سبد سهام خود استفاده كنند. توانمندي بازاربيني  به توانمندي كاهش بتاي سبد سرمايه‌گذاري پيش از افت در بازارهاي افتان[22] و افزايش بتا پيش از خيز در بازار خيزان[23] اطلاق مي­شود(جیانگ، 2007).

توانمندي اوراق­گزيني به توانمندي انتخاب اوراق بهاداري با ضريب آلفاي (مدل تك­عاملي) مثبت اطلاق­مي­شود.

مدل بازاربيني هنريكسون- مرتون (1984):

معادلة رگرسيون زير به مدل بازاربيني هنريكسون ـ مرتون مربوط مي­باشد(هنریکسون،1984):

رابطه(4)


 

رابطة زير حاصل بازآرايي رابطة فوق براي بازده اضافي سبد اوراق­بهادار و بازده اضافي بازار مي­باشد:

رابطه(5)


در مدل بالا  متغير D  متغيري "مجازي[24]" بوده كه اگر rm بزرگ­تر از rf باشد، برابر با يك و در غير اين­صورت برابر با صفرخواهد بود. بنابراين، بتاي سبد در بازار افتان برابر با  و بتاي سبد در بازار خيزان برابر با   خواهد بود. مقدار مثبت معنادار آماري براي  ، مشابه  معيار جنسن وجود توانمندي اوراق­گزيني و  مقدار مخالف صفر معنادار آماري C، وجود توانمندي بازاربيني را تأييد مي­كند. اگر ضريب C مثبت و معني دار باشد نشان مي دهد كه شيب منحني در زمان حركت به سمت چپ كاهش مي يابد و بنابراين مدير پرتفوي در بازاربيني عملكرد بهتري داشته است. به عبارت ديگر، زماني كه بازده بازار از نرخ بازده بدون ريسك بيشتر بوده است بتاي پرتفوي نسبتاً بالا و در زماني كه بازده بازار از نرخ بازده بدون ريسك كمتر بوده است بتاي پرتفوي نسبتاً پايين بوده است.

در واقع اين مدل نيز بتا را غير­ثابت و وابسته به زمان فرض كرده و رفتار آن را تحت رابطة خطي زير برآورد مي­كند(کومر، 2006).

رابطه(6)


 در اين­جا نيز متغير I مشابه متغير D، متغيري مجازي است و درصورتي كه rm بزرگ­تر از rf باشد، برابر با يك و در غير اين­صورت برابر با صفرخواهد بود.

فرضيه­هاي پژوهش

فرضية 1: توانمندي بازاربيني صندوق­هاي سرمايه­گذاري مشترك به صورت معناداري عملكرد سرمايه­گذاري آن‌ها را تحت‌تأثير قرار نداده ­است.

فرضية 2: توانمندي اوراق­گزيني صندوق­هاي سرمايه­گذاري مشترك به صورت معناداري عملكرد سرمايه­گذاري آنها را تحت‌تأثير قرار نداده ­است.

روش تحقيق

جامعة آماري، نمونه­ها و روش­هاي آمارگيري

جامعة آماري در اين پژوهش كلية صندوق­هاي سرمايه­گذاري فعال در بورس اوراق بهادار تهران است. از آن‌جا كه جامعة پژوهش محدود بود، در اين جا كلية صندوق­هاي سرمايه­گذاري كه حايز شرايط ذيل بودند، مورد بررسي قرار گرفت:

  1. عمر صندوق­ها تا خردادماه 1391 حداقل برابر با 36 ماه تمام باشد.
  2. صندوق از نوع سرمايه­گذاري در سهام واندازة بزرگ يا اندازة كوچك باشد.
  3. نسبت فعاليت معاملاتي صندوق در سال منتهي به خردادماه 1391، بايد از ميانگين همان نسبت در گروهي كه صندوقي عضو آن است بيش‌تر باشد.

از آن‌جا كه صندوق­هاي سرمايه­گذاري در ايران عملاً از سال 1386 وارد بورس ايران شدند، لذا اطلاعات آن‌ها در اولين سال ورود يعني سال 1386 با نواقصي همراه بود، به‌ناچار در اين پژوهش، دورة زماني ازابتداي سال 1388 تا انتهاي سال90 به مدت 36 ماه درنظر گرفته شد . بر اين اساس و با در نظرگرفتن معيارهاي گزينش فوق، 16 صندوق سرمايه­گذاري­مشترك به عنوان نمونة تحقيق انتخاب شدند.

 معيارديگر انتخاب نمونة ­نهايي تميزدادن سبك­ مديريت فعال از غيرفعال بود؛ يعني مجموعة فعاليت­هاي صندوق­هاي سرمايه­گذاري مشترك كه مورد پژوهش قرار مي‌گرفت مي‌بايد از حيث دادوستد و گردش دارايي و از منظر صدور و ابطال و گردش سرمايه  با مفاهيم مديريت فعال هم­خواني مي‌داشت.

به ­همين ­جهت نسبت معاملاتي صندوق­ها به عنوان متغير راهنمايي كه با فعاليت­هاي معاملاتي راهبردهاي مديريت فعال مرتبط است، در انتخاب نمونه به كارگرفته­ شد، تا بدين­ترتيب صندوق­هايي كنارگذاشته ­شود كه مديريت آن­ها از متوسط فعاليت پايين­تر بود و سطح فعاليت متوسط نداشتند.

به‌دليل عدم احراز شرط سوم، هشت صندوق سرمايه­گذاري از نمونة اوليه حذف شد تا تعداد نمونة نهايي شامل 8 صندوق شود. نسبت فعاليت معاملاتي صندوق­هاي سرمايه­گذاري به اين شكل محاسبه شد: تقسيم نصف ارزش معاملات انجام‌­شده توسط صندوق­ها در دورۀ مورد نظر ( نصف جمع خريد و فروش صندوق ) بر متوسط ارزش صندوق­ها در همان دوره. تمامی اطلاعات از منابع مركز پردازش اطلاعات مالي ايران[25])شركت مديريت فناوري بورس تهران)، سايت بورس و سايت صندوق­ها گردآوري شدند. با استفاده از اطلاعات موجود در اين نرم افزارها، مجدداً بازده مركب صندوق مطابق فرمول زير محاسبه شد:

رابطه(7)


نهايتاً، نمونة مورد مطالعه به شرح جدول 2 انتخاب و با استفاده از روش­هاي محاسباتي فوق، مقادير بازده به دست ­آمد.

 

 

 

 

 

 

 

 

جدول 2- اسامي صندوق­هاي عضو نمونة نهايي با اطلاعات بازده­

 

 

گزارش مربوط به بازده دوره­اي صندوق­هاي مورد مطالعه براي دوره­هاي سه­ماهه و يك‌سالة منتهي به خرداد 1391

نام صندوق سرمايه‌گذاري

نوع صندوق

عمر صندوق (ماه)

بازده صندوق در سه ماه گذشته(%)

بازده صندوق در سال گذشته (%)

بازده صندوق از ابتداي تأسيس صندوق تاكنون (%)

حافظ

در سهام و با اندازة كوچك

51

08/5

76/26

74/134

سهم آشنا

در سهام و با اندازة كوچك

50

44/1-

02/8-

90/288

خبرگان سهام

در سهام و با اندازة كوچك

50

43/5-

57/7-

59/138

آرين

در سهام و با اندازة كوچك

47

25/6-

35/31

76/133

كاسپين مهر ايرانيان

در سهام و با اندازة كوچك

47

43/1

71/9

85/68

بانك پاسارگاد

در سهام و با اندازة كوچك

45

39/1-

35/1

48/115

بانك اقتصاد نوين

در سهام و با اندازة كوچك

45

47/8-

26/15-

34/102

بورس بيمه

در سهام و با اندازة كوچك

37

24/1-

11/32-

70/86

متغيرهاي تحقيق

در ارزيابي عملكرد صندوق­هاي سرمايه­گذاري، از خالص ارزش دارايي­هاي صندوق(NAV)، نرخ بازده صندوق، نرخ بازده بازار، نرخ بازده بدون خطر (سود اوراق مشاركت) استفاده شده است.

نرخ بازده بي­خطر برابر با نرخ اوراق مشاركت منتشره در سال مورد نظر تعيين شده است بعضي از اين مقادير براي سال­هاي مختلف از "بستة سياستي- نظارتي شبكة بانكي كشور" در سال مورد نظر استخراج شده­ است.

فنون بررسي فرضيه

دو مدل بازاربيني ترينورـمازوي (1966) و هنريكسون-مرتون(1984) با استفاده از رگرسيون حداقل مربعات خطي معمولي برازش شد و پس از شناسايي مشكلات واريانس ناهمساني، هم­خطي و خودهم­بستگي در آن مورد از روش حداقل مربعات خطي تعميم­يافته(GLS) ، استفاده­ گرديد. در استفاده از روش حداقل مربعات خطي معمولي، نرمال‌بودن توزيع جزء پسماند معادلة برازش نيز مورد بررسي قرار گرفت. براي تشخيص هم­خطي از آزمون VIF، براي واريانس ناهمساني از آزمون به‌روش پاگان‌كوك و ويبسبرگ و براي تشخيص خودهم­بستگي از آمارة دوربين واتسن استفاده ­شد.

در میان هشت عضو نمونه نهایی، 6 عضو تنها دارای مشکل واریانس ناهمسانی و 2 عضو دیگر علاوه بر آن مشکل خودهمبستگی نیز داشتند که برای حل این مشکل از روش حداقل مربعات خطي تعميم­يافته(GLS) استفاده شد. مورد هم­خطی در میان متغیرهای توضیح­دهندة هیچ­یک از اعضا مشاهده نگردید.

 

يافته­هاي پژوهش

نخست نسبت دورة برتر بازده براي تمامي نمونه در دورة پژوهش مورد محاسبه و بررسي قرارگرفت. نسبت دورة برتر بازدهي بيانگر درصد و تعداد روزهاي كاري عمر هر صندوق است كه در آن روزها بازدهي صندوق از بازدهي بازار بيش‌تر بوده است. جدول زير اين نسبت را براي صندوق­هاي مورد مطالعه در دورة مورد نظر پژوهش نمايش مي­دهد:

جدول 3- نسبت دوره برتر بازدهي(%)(HRPR)

نام صندوق

آرين

بانك اقتصاد نوين

بانك پاسارگاد

بورس­و ­بيمه

كاسپين مهرايرانيان

حافظ

سهم­آشنا

خبرگان سهام

نسبت دورة برتر بازدهي

49

44

46

52

49

60

55

61

 

صندوق خبرگان سهام در اين دورة سه ساله، 61 درصد روزهاي كاري عمر خود، بازدهي برابر يا بيش‌تر از بازدهي بازار بدست آورده است. كم‌ترين ميزان اين پارامتر به صندوق سرمايه­گذاري بانك اقتصاد نوين تعلق دارد و اين صندوق در 56 درصد روزهاي كاري عمر خود، بازدهي كم‌تر از بازدهي بازار كسب كرده است. سپس، مدل­ها با استفاده از روش ­حداقل مربعات خطي و به كمك نرم­افزار Stata 9 تخمين زده شد.به‌دليل ناهمساني واريانس­ها و توزيع نرمال نبودن در اغلب موارد، روش­ مربعات خطي تعميم­يافته مورد استفاده قرارگرفت. نتايج حاصله از مدل هنريكسون ـ مرتون و مدل ترينورـ مازوي با استفاده از روش حداقل مربعات تعميم­يافته(GLS) به شرح زير مي­باشد:

جدول 4- نتايج روش حداقل مربعات تعميم­يافته(GLS)

 

 

رديف

صندوق

ضرايب مدل ترينورـ مازوي

ضرائب مدل هنريكسون ـ مرتون

ضريب ثابت

ضريب

 بتا

ضريب

درجة دو

R2

ضريب ثابت

بتا

بازاربيني

R2


آرين

0000296/0

005115/1

234897/1

3507/0

0000411/0

014509/0

008228/0

2725/0

(879/0)

(000/0)

(709/0)

 

(817/0)

(000/0)

(943/0)

 


بانك اقتصاد نوين

000203/0-

008656/1

947571/4-

4509/0

000322/0-

06438/1

036955/0-

6639/0

(329/0)

(000/0)

(037/0)

 

(209/0)

(000/0)

(540/0)

 


بورس بيمه

000369/0-

20149/1

961355/5-

5154/0

000299/0-

424838/1

2245691/0-

30/0

(061/0)

(000/0)

(001/0)

 

(011/0)

(000/0)

(082/0)

 


بانك پاسارگاد

00057/0-

51506/1

833588/7-

3869/0

002220/0-

453098/1

2405711/0

3551/0

(002/0)

(000/0)

(281/0)

 

(000/0)

(000/0)

(412/0)

 


كاسپين مهر ايرانيان

000183/0-

952841/0

268864/8-

4629/0

00068/0-

090071/1

238368/0-

3415/0

(194/0)

(000/0)

(001/0)

 

(524/0)

(000/0)

(009/0)

 


حافظ

000465/0

7255614/0

0202167/3-

4920/0

0001779/0

7905733/0

137481/0-

3535/0

(694/0)

(000/0)

(061/0)

 

(86/0)

(000/0)

(042/0)

 


سهم آشنا

000133/0-

315334/1

30286/9-

4341/0

0014574/0

626852/1

739510/0-

37/0

(337/0)

(000/0)

(075/0)

 

(000/0)

(000/0)

(001/0)

 


خبرگان سهام

000060/0

7864655/0

004773/9-

4339/0

0016429/0

204079/1

788904/0-

2308/0

(596/0)

(000/0)

(000/0)

 

(000/0)

(000/0)

(000/0)

 

 

هم‌چنين مدل هنريكسون- مرتون، ضرايب معنادار بيش‌تري را تخمين زده است كه مؤيد ارتباط خطي بازده صندوق و بازده بازار است.

 

جدول 5- خلاصة نتايج آماري در سطح معناداري5 درصد

\

سطح معنا داري = 5 درصد

ضرايب مدل ترينورـ مازوي

ضرائب مدل هنريكسون ـ مرتون

ضريب ثابت

ضريب بتا

ضريب درجة دو

ضريب ثابت

بتا

بازاربيني

 

بالاتر  از يك

كمتر از يك

بالاتر از يك

كم‌تر از يك

مثبت / معنادار آماري

0

5

3

0

2

7

1

0

مثبت / رد معنادار آماري

3

0

0

1

2

0

0

2

منفي/ معنادار آماري

1

0

0

4

2

0

0

4

منفي / رد معنادار آماري

4

0

0

3

2

0

0

2

 

 

نتايج جداول بالا بر اساس معيارهاي معناداري آماري و معناداري مدل در سطح معناداري10 درصد ارائه شده است.

 

 

 

 

جدول 6- خلاصة نتايج آماري در سطح معناداري 10 درصد

 

سطح معنا داري = 10 درصد

ضرايب مدل ترينورـ مازوي

ضرائب مدل هنريكسون ـ مرتون

ضريب ثابت

ضريب بتا

ضريب درجة دو

ضريب ثابت

بتا

بازاربيني

بالاتر  از يك

كمتر از يك

بالاتر از يك

كم‌تر از يك

مثبت / معنادار آماري

0

5

3

0

2

7

1

0

مثبت / رد معنادار آماري

3

0

0

1

2

0

0

2

منفي/ معنادار آماري

2

0

0

6

2

0

0

4

منفي / رد معنادار آماري

3

0

0

1

2

0

0

2

 

با تغيير سطح معناداري به 10%، تغييري در ضرايب معنادار مثبت بازاربيني و اوراق­گزيني نمي­افتد، بلكه تنها در مدل ترينور ـ مازوي تعدادي بيش‌تري از صندوق­ها، عملكرد منفي بازاربيني را به صورت معنادار نشان­مي­دهند.

 

نتيجه­گيري

با بررسي نتايج رگرسيون حداقل مربعات تعميم­يافته، تنها صندوق­هاي سرمايه­گذاري حافظ و بورس بيمه، در هر دو مدل عرض­از مبداء مثبت معناداري داشته­اند كه اين عملكرد و توانمندي "اوراق­گزيني" تلقي مي‌شود. صندوق­هاي حافظ و بورس بيمه هم‌چنين بيش‌ترين نسبت دورة برتر بازدهي را داشته­اند كه با نتايج رگرسيون­ها هم­خواني دارد. علاوه بر مشاهدة ضرائب بازاربيني و اوراق‌گزيني، نكتة قابل‌توجه معناداري بي‌قيد وشرط ضريب بتا براي همة اعضاي نمونه و در هر دو مدل مي­باشد كه اگر دركنار 2R رگرسيون­هاي قرارگيرد، نشان­دهندة سهم بالاي بازار در توضيح­دهندگي بازده صندوق­ها مي­باشد.

اگر به طور خلاصه نتايج رگرسيون­هاي هر دو مدل را بر اساس معيارمعناداري آماري 5 درصد مرتب كنيم، مي­بينيم كه نه در مدل هنريكسون- مرتون و نه در مدل ترينور- مازوي هيج­كدام از ضرايب بازاربيني معنادار نيست. ضرايب بتاي صندوق­ها در مدل هنريكسون ـ مرتون نسبت به مدل ترينورـ مازوي بيش‌تر معنادار بوده­است. اين موضوع نشان از ارتباط درجة ­اولي بازده بازار و بازده صندوق­ها در اين مدل دارد، كه با شرايط بازارسرماية ايران مطابقت دارد، چرا كه به دليل نبود اختيار معاملة اروپايي و امريكايي سهم در بورس ايران، ارتباط درجة دو و غيرخطي ميان اين بازده­ها وجود ندارد.

پس از مقايسة نتايج در سطوح مختلف معناداري آماري مي­توان اين­گونه نتيجه­گيري كرد كه تنها دو صندوق از 8 صندوق مورد مطالعه داراي مهارت اوراق­گزيني در دورة مورد مطالعه بوده­اند و توانسته­اند در اوراق بهادار با آلفاي مثبت سرمايه­گذاري كنند. هم‌چنين در هيچ موردي توانمندي بازاربيني معناداري مشاهده نشد. اين درحالي است كه 4 صندوق در مدل ترينورـ مازوي و 6 صندوق در مدل هنريكسون ـ مرتون به‌طور معناداري عملكرد بازاربيني منفي داشته­اند.

توصیه می­شود که صندوق­های سرمایه­گذاری نسبت به پایش مستمر بتای سبد دارایی­های خود اقدام کنند و میزان تغییرات، انحرافات و مقادیر مطلق آن را همواره مورد تحلیل قرار دهند. هم­چنین در طراحی استراتژی­های سرمایه­گذاری، خرید و فروش اوراق بهادار با تکیه بر نتایج این پایش­های مستمر با توجه به سطح پذیرش ریسک موردنظر نسبت به اتخاذ رفتارهای بازاربینانه اقدام کنند.

پیشنهادات زیر نیز برای تحقیقات آتی در این حوزه مطرح می­گردد:

 

 

منابع

اسلامي بيدگلي، غ. ر.، تهراني، ر.، شيرازيان، ز. (1384). بررسي رابطة ميان عملكرد شركت‌هاي سرمايه‌گذاري براساس سه شاخص ترينر، جنسن و شارپ با اندازه و نقدشوندگي آن‌ها. تحقيقات مالي، 19، 3-24.

جباري,ر؛ صديقياني،ج و اميري،م. (1390). ارزيابي عملكرد و انتخاب پرتفوي از صندوق­هاي سرمايه­گذاري سهام، مجله تحقيقات در عمليات و كاربردهاي آن. 1-19.

سعيدي، ع.، مقدسيان، ا. (1389)؛ ارزيابي عملكرد صندوق­هاي سرمايه­گذاري سهام در ايران. فصلنامة بورس­اوراق بهادار، دورة 9، 5-24.

صفرپور، م. ح.، شيخ، م. ج. (1386). بررسي تأثير دورة سرمايه‌گذاري بر عملكرد شركت‌هاي سرمايه‌گذاري پذيرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران، بررسي‌هاي حسابداري و حسابرسي، 50، 99-118.

صفري، م. (1381). ارزيابي عملكرد شركت‌هاي سرمايه‌گذاري فعال در بورس تهران براساس شاخص‌هاي شارپ و ترينر طي سال‌هاي 76-81، پايان‌نامة كارشناسي ارشد مديريت، دانشگاه تهران.

عبده­تبريزي، ح و شريفيان، ر. (1386). بررسي اثر ريسك نامطلوب در ارزيابي عملكرد شركت‌هاي سرمايه­گذاري پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. تحقيقات مالي، 3-24.

Ahmad, M. & Samajpati, U. (2010). Evaluation of stock selection skills and market timing abilities of indian mutual fund managers,  Management Insight, 6(2), 71–82.

Arugaslan, O., Edwards, E., Samant, A. (2007). Evaluating largs US-Based equity mutual funds using risk-adjusted performance measures, commerce and management,17(2/1), 6-24.

Becker, C., Ferson, W., Myers, D.H., Schill, M.J., (1999). Conditional Market Timing Tith Benchmark Investors, Journal of Financial Economics, 52, 119-148.

Bodson, L. & Cavenaile, L. (2013). A global approach to mutual funds market timing ability,  Journal of Empirical Finance, 20(C), 96–101.

Bollen, N., Busse, J.A. (2001). On the timing ability of mutual fund managers,  Journal of Finance, 56, 1075–1094.

Comer, G. (2006). Hybrid Mutual Funds and Market Timing Performance, Journal of Business, 79(2),771-797.

Henriksson, R.D. (1984). Market Timing and Mutual Fund Performance: an Empirical Investigation. Journal of Business, 57, 73–96.

Jagannathan, R., Korajczyk, R. (1986). Assessing the Market Timing Performance of Managed Portfolios,  Journal of Business, 59, 217–236.

James M. Poterba, J.M. & Shoven, J.B. (2002) Exchange-Traded Funds: A New Investment Option for Taxable Investors,  American Economic Review, 92(2), 422-427.

Jiang, G.J., Yao, T., Yu, T. (2007). Do Mutual Funds Time the Market? Evidence from Portfolio Holdings, Journal of Financial Economics, 86, 724-758.

Kosowski, R., Timmemann, A., Wermers, R., White, H. (2006). Can Mutual Fund “Stars” Really Pick Stocks? New Evidence from a Bootstrap Analysis, The Journal of Finance, 61(6),2551-2596.

Kremnitzer, K. (2012) . Comparing Active and Passive Fund Management in Emerging Markets, Senior Honors Thesis, Economics Department, University of California, Berkeley.

Soros,j. (2001) “Equity Mutual Fund Managers Performance In Greek”. Managerial Finance, 26(6),68-74.

Swinkels, L., & Rzezniczak,  P. (2009). Performance evaluation of Polish mutual fund managers, International Journal of Emerging Markets, 4, 26-42.

Tezel, A., McManus, G. (2001). Evaluating a Stock Market Timing Strategy: the case of RTE Asset Management,  Financial Services Review, 10,173-186.

Treynor, J. & Mazuy, K. (1966). Can Mutual Funds Outguess the Market?,  Harvard Business Review , 44, 131–136.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Security Selection and Market Timing Abilities of the Managers’ of the Mutual Funds in Iranian Capital Market

Hossein Abdoh Tabrizi1, Behrang Asadi 2, Sasan Mazaheri 3

 

 

Abstract:

This study is an attempt to apply the market timing and security selection models to evaluate the performance evaluation of Iranian mutual fund.

The research shed, light on how successful are mutual funds to earn excess returns over these of the market? Whether the excess returns during research period have any robust trend for financial intermediaries or is it the results of active management skill of portfolio?

In live the questions mentioned, a sample of 8 mutual funds were chosen to investigate the active management skills includes market timing & security selection based on Treynor-Mazuy & Henriksson –Merton model.

As a result, there was no statistically significant market timing ability among any of these cases; Positive statistically significant security selection ability was observed in two mutual funds.

 

Keywords: Markettiming Ability, Security Selection Ability, Mutual Fund, Performance Apprasial, Active Mangement

 

 

 

1. Phd (Finance), Manchester University, Manchester, England.

2. Phd Student in Finance, Tehran University, Tehran, Iran.

3. MSc. Student in Industrial Management, Shahid Beheshti University, Tehran, Iran.

 

 

Corresponding Author: Behrang Asadi

Email: [email protected]



1. equity stock fund

[2]. bond fund

[3]. hybrid fund

[4]. money market fund

[5]. passive ETF

[6]. dynamic trading

[7]. bias

[8]. artificial timing

[9]. boot strapping

[10]. active

[11]. passive

[12]. market timing

[13]. security selection

[14]. sector selector

[15]. under valued

[16]. over valued

[17]. Treynor-Mazuy

[18]. Henriksson-Merton

[19]. exposure

[20]. benchmark

[21].  short Sell

[22].  bear market

[23].  bull market

[24]. Dummy

[25]. Fipiran.com

فرم ثبت نظر
نام
آدرس ايميل
متن نظر *
متن کنترلی را وارد کنيد *

در اين بخش نظری ثبت نشده است.
© Copyright 2011 iranfinance.net All Rights Reserved. Powered by : HomaNic.com | Developed by :